老铺黄金上半年净利大增但股价暴跌

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　　7月27日晚，老铺黄金（06181.HK）发布2026年上半年盈利预告，含税销售额预计为227亿元至233.5亿元，同比增长60%至65%，经调整净利润预计为43.1亿元至43.6亿元，同比增幅达83%至85%。但结合一季度业绩推算，二季度不含税收入仅23亿元至39.5亿元，经调整净利润为5.1亿元至7.6亿元，环比均出现暴跌。

　　公告发布后，多家券商火速调整评级与目标价，多空分歧骤然升温。招商证券直接给出“沽售”评级，并将目标价大幅下修58%，而瑞银、高盛、摩根士丹利等机构虽然维持“买入”或“增持”评级，但目标价较3月下旬均出现不同程度下调，其中高盛、摩根士丹利的目标价下调幅度超过40%。

　　同时，资本市场也“用脚投票”，7月28日上午，老铺黄金股价大跌超过22%，创下一年半以来的新低。

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　　二季度业绩“急刹车”

　　从上半年整体数据看，老铺黄金的业绩不可谓不亮眼。瑞银此前预计，老铺黄金上半年营收和净利润分别增长93%和118%，摩根士丹利则预估分别增长85%和112%。最终实际增速虽略低于各机构最乐观的预测，但83%至85%的净利增幅在黄金珠宝行业中仍属断层式领先。

　　依托一口价销售模式及工艺、设计溢价，老铺黄金盈利水平远超传统按克计价品牌。该公司上半年净利润率为21.3%至21.8%，中金指出，利润率高企主要得益于去年10月及今年2月的大幅提价。

　　然而，亮眼的总量数据掩盖不了一、二季度业绩的剧烈分化。结合一季度业绩推算，老铺黄金二季度收入仅23亿元至39.5亿元，较一季度的165亿元至175亿元环比暴跌76.1%~86.9%。二季度净利润预估仅5.1亿元至7.6亿元，较去年同期11.5亿元大跌34%~56%，若与今年一季度的利润规模相比，更是环比暴跌超八成，业绩出现明显的季度反转。

　　国金证券认为，一季度高增是由于春节消费旺季叠加2月末产品调价预期，消费者提前集中采购，大量透支了二季度需求；同时二季度国际金价快速回调，市场观望情绪升温，进一步压制黄金首饰消费。

　　中金报告指出，4月以来金价高位回落，金银珠宝类社零同比增速由一季度的12.6%转为二季度的-11.3%。老铺黄金高端定位限制其调价灵活性，叠加金价下行阶段消费者偏好克重产品，二季度销售增速明显放缓。

　　高盛亦注意到，老铺黄金天猫旗舰店2026年二季度销售同比大跌63%，扭转了首季155%的强劲增长态势。高盛将其归因于618购物节的高基数及线下渠道摊薄效应。普通消费者则从不再排队的老铺黄金门店，感知到这个走下神坛的品牌正在经历销售淡季。

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　　多空激辩股价创新低

　　21世纪经济报道记者注意到，盈利预告发布后，各大券商出现明显的观点分歧，并对老铺黄金的目标价作出大幅调整。

　　瑞银维持“买入”评级，将目标价由930港元下调至650港元，认为品牌实力与渠道能力正在缓解金价回调带来的冲击，股票已超卖。摩根士丹利7月7日已将目标价从1010港元大幅下调41%至590港元，此次重申“增持”评级，并维持目标价590港元，强调这一估值已足够保守，认为老铺黄金凭借目前较低的市场渗透率具备更大的中期增长潜力。高盛则将目标价由1108港元大幅下调至650港元，同样维持“买入”评级，认为若金价回稳或回升，销售最坏情况已过。中信建投的判断最为乐观，认为二季度业绩大概率是年内底部，三季度环比改善可期，低价库存可保障盈利稳定性。

　　部分国内券商却站在空方阵营。招商证券是目前唯一给出“沽售”评级的机构，将老铺黄金目标价由730港元大幅下调至304港元，降幅达58%。招商证券报告指出，自老铺黄金2月28日加价以来，现货金价已回落逾20%，此前因“金价滞后”所形成的套利空间逆转，使得消费者因害怕踏空而抢购的动力消退，预测下半年销售将同比下跌29%。中金虽维持“跑赢行业”评级，但也将目标价大幅下调44%至604.48港元，直言老铺黄金“逆周期运营实力仍待验证”。

　　花旗的立场较为特殊。该行维持“买入”评级，但研报中披露的风险数据颇引人注意。花旗指出，由于2月涨价后金价走软，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价已超过55%，二季度销售疲弱主要受到SKP及天猫两大渠道拖累，这两个拥有较多价格敏感型客户的渠道以往贡献的销售额占比约30%，现降至约20%。不过花旗认为，随着价格敏感客户暂时退出，现有客户更多是认可品牌品质与设计的忠实客户。